【研究报告内容摘要】
中国的储蓄率依然一倍于全球均值,经济增长维持中速偏高依然有充分条件。一个容易被忽视的事实是,中国的国民储蓄率依然近一倍于全球均值,储蓄率和投资率依然偏高的背景下,经济增长维持中速偏高依然有充分条件。如阶段性下行过快则一般包含非内生因素的冲击。
趋势性(trend)、周期性(cycle)、外生冲击(shock)共同决定每一阶段增长率。政策不应去对冲趋势性本身;但在周期性和外生冲击导致经济偏离趋势性(所谓增长率低于潜在增长率)的时段,政策应适度去逆周期,以推动经济回归均衡。
这两年经济增速下降过快是因出口和固定资产投资同时承压,历史经验表明二者不能同时出问题。2016-2018年初出口整体处于扩张期,经济能够承受一定程度固定资产投资下行。 2018年至今的几个季度,经济下降过快,是因为出口和固定资产投资同时承压。上一轮出口和固定资产投资同时承压还是 2015年,当时经济亦下行过快,很多经济现象也都比较相似。
减税有助于平滑制造业盈利,增强企业盈利韧性;但不能解决固定资产投资失衡问题。一则制造业投资倾向是顺周期的;二则财政收入减少对于财政支出空间亦有一定挤出效应。制造业投资并不像基建一样会有逆周期特征,它整体是顺周期的。2019年减税有效平滑了利润空间,增强了盈利韧性;但从 pmi 和 bci 预期指数看,投资倾向并没有抬升。财政收入减少对于同期基建投资空间亦有一定挤出效应。2019年前 10个月税收收入增长仅 0.4%;尽管有盘活存量资金增加非税收入作为支撑,但公共财政收入增长也只有低个位数。由于收入端存在约束,在经济下行压力最大的三季度,基建类财政支出降幅反而扩大。国家统计局新闻发言人三季度亦曾表示,前期基建投资增长不高,主要是由于今年大规模减税降费举措,地方政府财政收入受到一定影响。
若 2020年地产投资回落,fai 能否平衡就更重要,预计政策会“稳货币宽财政”推动固定资产投资中枢回归。
出口目前仍有不确定性,最终结果只能是“以内需补外需”,推动固定资产投资项适度回归。
截至 10月整体 fai 增速已降至 5.2%,且对应同期房地产投资在 10.3%的高位。2020年地产投资有较大概率回落,固定资产投资能否平衡就更为重要,因此必须对应一定程度“稳增长”和“稳投资”。
货币政策开年仍存在一定约束,一是通胀中枢目前仍在上行过程中;二是房地产库存过薄,价格是一个比较敏感的平衡。而从三个维度看,财政政策明年有空间,未来几个季度可能会是一个“稳货币宽财政”的组合。
这一大背景下,基建修复和制造业补库存将是 2020年经济的两个关键线索。2018-2019年基建增速过低不代表合意值或合理值,只是阶段性硬着陆的结果。2019年有连续三轮政策接力试图推动基建修复,政策导向比较明确。12月政治局会议进一步明确要“加强基础设施建设”;并提出“完善担当作为的激励机制”,约束和激励是一体两面,在债务约束机制之后建立地方政府的激励机制有助于带动地方政府积极性。2020年财政空间打开后,预计基建开工将会逐步升温。如果基建扩张,则大概率会驱动处于库存底部的制造业出现一轮补库存。
转型是一个连续过程, “工程师红利”也依赖于总量平稳去孵化。只要存量经济保持稳定增长,新经济贡献上升就可持续。有一种认识是财政扩张和加强基础设施建设是“走老路”,是和转型相背的,这是一种偏颇的理解:
一)转型不是一个时点概念而是一个连续概念。中国的“新经济”占增加值的比例 2018年底已有 16%,新增投入中占比已近三成,由于增速显著快于整体,这一比例每年都在上升。
二)中国是一个全产业链、二元经济特征的经济体,不同区域、不同部门之间存在“雁行模式”下的渐次过渡,传统经济发展对经济均衡来说同样比较关键。
三)按目前经济比重,存量经济依旧决定着需求稳定、就业稳定、金融稳定,是增量经济顺利发展的前提条件。
我们很早就指出“工程师红利”是中国经济的未来驱动(《工程师红利就是中国下一个 10年的人口红利》) ,但“工程师红利”也依赖于总量平稳去孵化。一个例子是,即使是“计算机、通讯和其他电子设备制造业”,它的工业增加值走势也同步于传统的发电量;在经济下行压力加大的 q3,这一行业的景气度也明显下行。
我们对包括出口、地产、消费在内的 2020年主要宏观经济变量的特征也做出了推测。关于 2020年,我们理解主要特征包括基建在硬着陆后逐步回归合意值及合理值;汽车继续处于压力脉冲集中释放后的修复期;制造业目前处于三年维度的库存底部,补库存将逐步形成;地产预计销售低位波动,投资有所回落;出口可能略好于今年,但目前暂时看不到波动中枢显著抬升的驱动;实际消费增速受汽车拖累减小及竣工带动,略有抬升。5g带动的智能手机消费可能会是 2020年消费的结构性亮点之一。
关于“新经济” ,政策短期重点仍是“自主可控”和“先发优势”两个方向。在战略新兴产业的 9个领域中,力求“自主可控”(如集成电路产业)和力求“先发优势”(如“5g+工业互联网”)两个产业政策方向仍是政策短期重点。11月下旬工信部《512工程推进方案》明确了至 2022年的细化发展目标和发展路径,加速推动“5g+工业互联网”512工程落地实施。
权益和债券市场:方向和节奏可能比 2019年重要。2019年权益市场基本合拍于“稳增长买入”的择时规则;
但资产表现却集中于和经济波动关联度小的行业。简言之,在经济承压和存在外部不确定性的背景下,权益资产以“经济退、政策进”作为基本面修正和风险溢价修正的择时依据,同时却以经济关联度低的资产去对冲资产负债表风险。2020年可能会不一样,一是定价逻辑没那么纯粹,收益空间可能整体明显收窄;二是财政扩张、商品价格异动、名义 gdp 修复等线索可能也会一定程度上打破 2019年“规避经济关联度”的定价逻辑。
从本轮周期来看,利率基本上跟着名义 gdp 在走。稍微特殊的一点是降息由于叠加了 lpr 改革而出现偏晚,因而对市场预期产生了扰动。但整体看债券市场短期内仍是逆基本面周期,需要等待名义 gdp 再度下行的时点。
核心假设风险:宏观经济变化超预期,外部环境变化超预期
